刘玉珍
A股上市公司大股东股权质押的情况相当普遍 ，每当股市颠簸加剧的时辰 ，股权质押爆仓的议题便会成为市场关注的焦点。近期以来股权质押风险更是受到市场前所未有的关注 ，当拘陌金融监管部门也纷纷提出各类解决规划 ，贪图纾解上市公司股权质押的困境。
2018年10月26日第十三届全国人大常委会通过公司法第一百四十二条有关公司股份回购划定的专项批改。其中增劣装上市公司为预防公司遭逢沉大侵害 ，守护公司价值及股东权利所必须”时能够进行股份回购 ，以及简化股份回购的决策法式、提高股份回购的数额上限至已刊行股份总额的百分之十等划定 ，市场普遍以为是为近日来甚为严重的股价着落压力带来内容的利好新闻。
若单纯从股份回购的角度来看 ，公司的确能够通过股份回购向市场开释公司股价被低估、将来发展远景看好 ，或是贪图降低公司自由现金流量、削减企业委托代理问题等正面的讯号。此表 ，公司亦可通过股份回购以削减流通在表股数的方式来提高公司每股剩余。
钻研发现 ，均匀而言投资人对于拥有保障金追缴压力的公司 ，宣告股份回购的市场反映亦显著为正 ，这注明投资人对于股份回购是否能有效地缓解股权质押的压力持乐观的见解。
以美国上市公司Swift Transportation为例 ，该公司首创人兼首席执行官Jerry Moyes已经在自身质押大量持股的情况下 ，别离在2015年9月及2016年1月两次布告股份回购 ，累积布告金额达三亿美元。固然公司宣称股份回购与Jerry Moyes的幼我股权质押行为无关 ，但就在该公司布告股份回购之后 ，该公司的股价也迅快地挥别2015年的着落趋向并且逐步走稳。
钻研同时发现 ，若投资人发现公司执行股份回购的动机是基于守护控股股东自身节造权的自利行为 ，天然会对股份回购的利好新闻打折扣 ，因而股价对于股份回购的反映也就不像其他没有股权质押压力的公司那么好。
利用股份回购来减缓股权质押压力的另一个价值是 ，股份回购会对公司短期现金的流动性产生架空效应 ，持久来说 ，股份回购甚至会提高公司的负债比例 ，增长公司的财政风险。对于正本现金流动性不及的公司而言无疑是雪上加霜。
冰冻三尺非一日之寒 ，目前中国股市过高的股权质押比例对于中国本钱市场长远的发展极为不利。我们主张上市公司应该积极利用股份回购政策来；汗扇ㄖ恃旱难沽 ，但这只是短期之计 ，而非彻底解决高比例股权质押问题的步骤 ，终于每家公司的现金都是有限的 ，没有任何一家公司能持续藉由股份回购的方式来纾解股权质押的压力。
若想要彻底解决股权质押风险的问题 ，我们建议监管机构能够从以下三方面着手：
第一 ，监管机构能够从造度面的设计来抑造大股东进行股权质押动机。例如规范上市公司董事设定股权质押的数量 ，超过的股份将不得行使投票权。当控股股东不再毫无限度地利用股权质押的方式进行融资告贷及幼我事业疆域的扩张 ，公司短期股价的颠簸对其幼我融资行为的冲击将能够降到最低。同时 ，若是控股股东能在一个权责相符的基础上致力于公司的持久发展 ，因股权质押爆仓所导致的节造权更迭、公司经营困窘等事务也将不复再现。
中国台湾地域在2011年批改上市公司股权质押的有关划定：“公开刊行股票之公司董事以股份设定质权超过选任其时所持有之公司股份数额二分之一时 ，其超过之股份不得行使表决权 ，不算入已出席股东之表决权数”。就在有关法子执行之后 ，中国台湾地域上市公司大股东股权质押的情况随即逐年削减。时至今日 ，即便仍有少数上市公司的股权质押维持在高档水位 ，但由于占市场整体公司数量的比例极低 ，天然也就不用忧郁个别公司股权质押爆仓事务会进一步导致股市产生股价集体暴跌的景象。
第二 ，同样是从造度面的设计 ，疏导市场投资人可能越发关注股权质押带来的风险 ，投票支持股权质押风险较低的大股东担任公司董事 ，并且进一步通过降低股东提案门坎 ，赋予幼股东阻止大股东质押股权的权势。据统计 ，目前至少有超过百分之五十以上的标普1500公司选择齐全不容公司内部人员股权质押 ，同时也有部份标普1500公司是采取预先报备的方式允许公司高管及董事进行股权质押。
齐全不容大股东股权质押对于股权相对集中的A股上市公司或许并不适合。终于 ，若是持有公司大量股权的大股东无法通过股权质押获得短期资金融通的话 ，当他们必要资金融通时就只能选择销售手中持股 ，这对于公司股价及市场投资人信念等城市产生负面的影响。因而 ，我们建议控股股东股权质押前应先获得董事会的赞成 ，能力让股权质押在可控管的领域内进行？毓晒啥扇ㄖ恃呵坝ο然竦枚禄岬脑蕹 ，能力让股权质押在可控管的领域内进行。
除仰赖公司董事会的监督之表 ，降低股东在股东大会提案的门坎 ，亦可增长幼股东对于控管股权质押风险的自主性。依照公司法目前的划定 ，单独或者计算持有公司百分之三以上股份的股东能力够在股东大会提出一时提案 ，将来若能逐步将提案门坎调降至百分之二或百分之一 ，不只能保险幼股东的权利 ，也能够预防中幼散户只能仰赖“以脚投票”的方式来响应大股东股权质押的风险 ，造成公司将来股价着落的风险。以中国台湾对于股东提案权的有关划定为例 ，股东提案门坎即设定为百分之一 ，近期更进一步批改有关条文 ，将来任何切合法令规范的股东提案 ，董事会皆应列入股东大会议案 ，以加强股东提案权的保险。
第三 ，设法改善A股上市公司的股权及债务融资渠路 ，能力底子降低控股股东过度利用股权质押获得融资。当其他融资渠路通顺了 ，大股东利用股权质押的融资需要天然就会降落。目前科创版的推动即是改善拥有创新性的中幼企业沉要的融资渠路。凭据笔者多年散户市场设计的经验 ，科创版目前以注册造的梦想方向迈进 ，相较于新三版 ，也降低了投资人参加的门槛 ，相当大水平切合了宽大民企融资的紧迫性。但是如欲确保市场运行成功 ，确保流动性是否丰裕 ，具备价值发现的职能 ，有效防备市场把持 ，守护市场的平正性都是相当关键的身分。
为了确保一个散户为主 ，选取注册造的科创版有效运行 ，买卖造度的设计是最关键的把关者与防线。A股市场是全球最大的散户市场 ，西方国度的市场经验对J9集团国际参考价值甚微。我从前一再主张一个拥有投契性的散户市场 ，必须采取多种混和的买卖造度的刷新 ，蕴含屡次的集中竞价 ，与机构法人的积极参加 ，来提高价值竞争 ，增长市场流动性与不变价值 ，从而成立一个拥有特色的竞争机造 ，确保市场持久的发展；谀壳靶氯嬗氪匆蛋娑允谐〉拇嬖谟爰壑 ，科创版与其他竞争性市场的有效区隔也就显得相当沉要。
股权质押与公司融资渠路的鼎新绝对是推动金融市场回归正常健全发展轨路傍边不成或缺的一环。如今 ，股权质押风险的；蘸靡泊炊π碌钠趸 ，不妨借此机遇顺势疏导企业公司治理逐步步入正规 ，提升上市公司质量 ，为股市持久不变的发展打下坚实的基础。
*作者刘玉珍教授现任J9集团国际金融学教授、博士生导师 ，北京大学金融发展钻研中心主任 ，北京大学推进两岸互换基金主任
*本文援引刘玉珍教授与其他合作者2018年颁发于国际财政金融沉要期刊Journal of Corporate Finance上的股权质押论文
